Как просчитать инвестиционный проект?

Свобода в распоряжении заработанными средствами позволяет автономным учреждениям самостоятельно определять цели стратегического развития. Инвестиционная деятельность сопряжена с повышенными рисками, и потому новые проекты требуют серьезной экспертизы, в том числе тщательных финансовых расчетов. Каковы критерии оценки инвестиционных проектов?

В каких случаях АУ может проявлять интерес к самостоятельному финансированию долгосрочных проектов? Каждая организация, не ограниченная коротким промежутком времени в осуществлении своей деятельности, часть средств направляет в долгосрочные проекты.

Инвестиционная деятельность АУ осуществляется при мощной государственной поддержке. Без материально-технической базы АУ остаться не может: при переводе из бюджетных учреждений или создании "с нуля" учредитель наделяет его имуществом, необходимым для выполнения государственных задач. Финансовое бремя по содержанию имущества, предназначенного для выполнения заданий, несет сам учредитель. В то же время расширение коммерческой деятельности с использованием только государственного имущества может упереться в его нехватку. И тогда потребуется самостоятельное финансирование новых мощностей.

Бизнес-планирование

Намерения по расширению дятельности всегда сопровождаются экономическими расчетами, которые призваны подтвердить обоснованность намеченных планов. Должна быть доказана, во-первых, экономическая целесообразность нового проекта, во-вторых, возможность его осуществления исходя из потенциала АУ.

Расчет экономической эффективности новых проектов - это серьезный раздел финансовой науки. Для унификации расчетов разработаны Методические рекомендации по оценке эффективности инвестиционных проектов <1>. Данные Рекомендации адресованы широкому кругу пользователей и охватывают возможные способы решения долгосрочных задач. Они используются для:

- оценки эффективности и финансовой реализуемости инвестиционных проектов (ИП);

- оценки эффективности участия в ИП хозяйствующих субъектов;

- принятия решений о государственной поддержке ИП;

- сравнения альтернативных (взаимоисключающих) ИП, вариантов ИП и оценки экономических последствий выбора одного из них;

- оценки экономических последствий отбора для реализации группы ИП из некоторой их совокупности при наличии фиксированных финансовых и других ограничений;

- подготовки заключений по экономическим разделам при проведении государственной, отраслевой и других видов экспертиз обоснований инвестиций, ТЭО, проектов и бизнес-планов;

- принятия экономически обоснованных решений об изменениях в ходе реализации ИП в зависимости от вновь выявляющихся обстоятельств (экономический мониторинг).

--------------------------------

<1> Утверждены Минэкономики России, Минфином России, Госстроем России от 21.06.1999 N ВК 477.

 

Дисконтирование

Примечание. Дисконтирование - приведение будущих денежных потоков к текущему периоду с учетом изменения стоимости денег с течением времени.

Экономическая целесообразность проекта рассчитывается с использованием важнейшей финансовой категории - дисконтированной стоимости. Дисконтирование базируется на временной стоимости денег: стоимость денег в текущий момент выше, чем стоимость денег через месяц, год и т.д. Расчеты с использованием процедуры дисконтирования достаточно громоздки, а формулы сложны. Поэтому в данной статье мы не будем останавливаться на выведении формул, а попробуем донести экономическую сущность дисконтирования. Проще всего это сделать, рассмотрев широко известную операцию начисления процентов, когда ради получения дохода организация или гражданин вносит деньги во вклад.

Предположим, мы вносим на депозит 100 тыс. руб. сроком на пять лет под ставку 12% годовых с ежегодной выплатой дохода. Оформим в таблице эту операцию как "проект" - инвестирование денег для получения в будущем вознаграждения. Мы приступили к проекту, профинансировав вложение 100 тыс. руб., показанное в таблице как отток денег:

Показатели,  тыс. руб.	Начало	Первый год	Второй год	Третий год	Четвертый год	Пятый год
Сальдо на начало	0	-100	-88	-76	-64	-52
Приток		12	12	12	12	112
Отток	100
Сальдо на конец	-100	-88	-76	-64	-52	60

В конце каждого года мы получаем доход 12 тыс. руб. (показан в виде притока), за весь срок договора - 60 тыс. руб. (соответствует сальдо на конец проекта). В конце пятого года приток составляет 112 тыс. руб., поскольку кроме выплаты процентов произведен возврат вложенной суммы. На этом примере уже можно говорить о временной стоимости денег в следующем аспекте. Выплату, произведенную в первый год, мы можем снова разместить под 12% на четыре года, во второй год - на три года и т.д., но выплату, произведенную в пятый год, разместить не можем, это конец срока. Отсюда ценность ежегодных выплат разная. Последняя выплата в 12 тыс. руб. самая "дешевая".

Рассчитаем доход с учетом капитализации процентов:

- в конце первого года мы имеем на счете: 100 + 12% = 100 + 12 = 112 (тыс. руб.);

- в конце второго года: 112 + 12% = 112 + 13,44 = 125,44 (тыс. руб.);

- в конце третьего года: 125,44 + 12% = 125,44 + 15,05 = 140,49 (тыс. руб.);

- в конце четвертого года: 140,49 + 12% = 140,49 + 16,86 = 157,35 (тыс. руб.);

- в конце пятого года: 157,35 + 12% = 157, 35 + 18,88 = 176,23 (тыс. руб.).

Отказываясь от ежегодного получения начисленных процентов, мы за счет их капитализации получили доход на 16,23 тыс. руб. больше (76,23 тыс. руб. - 60 тыс. руб.). Такой режим дают вклады со сложным начислением процентов, при которых база начисления процентов из года в год растет. Оформим в виде "проекта" и этот вид вклада:

Показатели,  тыс. руб.	Начало	Первый год	Второй год	Третий год	Четвертый год	Пятый год
Сальдо на начало	0	-100	-100	-100	-100	-100
Приток						176,23
Отток	100
Сальдо на конец	-100	-100	-100	-100	-100	76,23

Дисконтирование доказывает, что сегодняшняя сумма 100 тыс. руб. равна ежегодной выплате 12 тыс. руб. или 176,23 тыс. руб. через пять лет (данное утверждение справедливо при ставке дисконтирования 12%). Особенно интересен следующий феномен: единовременная сумма 100 тыс. руб. равна ежегодной выплате 12 тыс. руб. И действительно, мы могли бы заключить договор на неопределенный срок под те же 12% годовых и каждый год получали бы 12 тыс. руб., не изымая свои первоначально вложенные 100 тыс. руб.

Главное достоинство дисконтирования в том, что оно позволяет привести к единому знаменателю разновременные величины, периодические и разовые выплаты. Мы совершаем действие, обратное начислению процентов, и "облегчаем" более позднюю выплату по отношению к текущей. Например, при ставке дисконтирования 12% 100 тыс. руб., полученные через год, равны сегодняшним 89,29 тыс. руб. ((100 / 1,12 = 89,29 тыс. руб.) или (100 x 1 / 1,12 = 89,29 тыс. руб.)).

Коэффициент дисконтирования рассчитывается цепным методом, например, при ставке 12%, если в первый год он равен 1 / 1,12 = 0,8929, то:

                                                       2

    - во второй год: 0,8929 / 1,12 = 0,7972 (1 / 1 / 1,12 );

                                                        3

    - в третий год: 0,7972 / 1,12 = 0,7118 (1 / 1 / 1,12 );

                                                        4

    - в четвертый год: 0,7118 / 1,12 = 0,6355 (1 / 1 / 1,12 );

                                                       5

    - в пятый год: 0,6355 / 1,12 = 0,5674 (1 / 1 / 1,12 ).

    Таким  же образом  мы  можем рассчитать, что при ставке дисконтирования

12%  сумма  176,23  тыс. руб., полученная через пять лет, равна сегодняшним

                                5

100 тыс. руб. (176,23 x 1 / 1,12  = 176,23 x 0,56734 = 100 (тыс. руб.)).

Вот как будет выглядеть наш "проект" по вложению 100 тыс. руб. на депозит под 12% годовых с ежегодной выплатой дохода при ставке дисконтирования 12%:

Показатели,  тыс. руб.	Начало	Первый год	Второй год	Третий год	Четвертый год	Пятый год
Сальдо на начало	0	-100	-88	-76	-64	-52
Приток		12	12	12	12	112
Отток	100
Сальдо на конец	-100	-88	-76	-64	-52	60
Коэффициент     дисконтирования	1	0,8929	0,7972	0,7118	0,6355	0,5673
Дисконтированное сальдо на начало	0	-100	-89,285	-79,72	-71,179	-63,552
Дисконтированный приток <*>		10,715	9,566	8,541	7,626	63,552
Дисконтированный отток	100
Дисконтированное сальдо на конец	-100	-89,285	-79,72	-71,179	-63,552	0

--------------------------------

<*> Дисконтированный приток/отток определяется путем умножения притока/оттока на коэффициент дисконтирования.

Теперь вариант с начислением сложных процентов и выплатой дохода в конце срока:

Показатели,  тыс. руб.	Начало	Первый год	Второй год	Третий год	Четвертый год	Пятый год
Сальдо на начало	0	-100	-100	-100	-100	-100
Приток						176,23
Отток	100
Сальдо на конец	-100	-100	-100	-100	-100	76
Коэффициент     дисконтирования	1	0,8929	0,7972	0,7118	0,6355	0,5673
Дисконтированное сальдо на начало	0	-100	-100	-100	-100	-100
Дисконтированный приток						100
Дисконтированный отток	100
Дисконтированное сальдо на конец	-100	-100	-100	-100	-100	0

Что означает ноль в конце расчетов в качестве показателя дисконтированного дохода?

Он не означает, что доход не получен. Напротив, он получен исходя из желаемой доходности, которая выражена через ставку дисконтирования. Мы хотели иметь доходность 12% годовых - и мы ее получили. Ноль говорит о том, что мы достигли цели по доходности, которую предъявляли к проекту.

В данном случае исходя из размера ставки 12% никаких других задач кроме сохранения денег (их защиты от инфляции), скорее всего, не преследовалось. Это наш ориентир, которым мы руководствуемся при отборе потенциальных проектов. Рассматривая их, мы всегда будем иметь в виду, что существует относительно безрисковый способ вложения денег, приносящий 12% годовых.

Поэтому проекты, связанные с риском потери денег (или неполучения запланированного дохода), должны превышать ставку дисконтирования 12%.

Расчет эффективности новых проектов

Предположим, мы имеем возможность внедрить один из двух проектов.

Первый проект требует внесения денег в начале срока в сумме 200 тыс. руб., в течение первого года - 500 тыс. руб. В четвертый год он принесет отдачу - 200 тыс. руб., с пятого по седьмой годы - по 350 тыс. руб.

Второй проект предусматривает единовременное внесение средств в размере 700 тыс. руб. и получение дохода через семь лет 2 млн руб.

Соответствуют ли данные проекты нашим требованиям экономической эффективности? Какой из проектов выгоднее (при условии альтернативного выбора)?

Примем ставку дисконтирования 15%. То есть, если проект продемонстрирует доходность, равную 15% годовых или более высокую, мы его примем. А из двух выгодных проектов выберем тот, что имеет большую доходность.

Первый проект

Показатели,  тыс. руб.	Начало	Первый год	Второй год	Третий год	Четвертый год	Пятый год	Шестой год	Седьмой год
Сальдо на начало	0	-200	-700	-700	-700	-500	-150	200
Отток	200	500
Приток					200	350	350	350
Сальдо на конец	-200	-700	-700	-700	-500	-150	200	550
Коэффициент     дисконтирования	1	0,87	0,7561	0,6575	0,5718	0,4972	0,4323	0,3759
Дисконтированное сальдо на начало	0	-200	-635	-635	-635	-520	-346	-195
Дисконтированный отток	200	435
Дисконтированный приток					115	174	151	132
Дисконтированное сальдо на конец	-200	-635	-635	-635	-520	-346	-195	-63

 

Отрицательное дисконтированное сальдо на конец проекта говорит о том, что проект не удовлетворяет условиям доходности в 15%. Рассчитав в обратном порядке, мы увидим, что доходность этого проекта составляет 12,5%. Поэтому этот проект в любом случае будет отклонен как невыгодный независимо от результата, который покажет второй проект.

Второй проект

Показатели,  тыс. руб.	Начало	Первый год	Второй год	Третий год	Четвертый год	Пятый год	Шестой год	Седьмой год
Сальдо на начало	0	-700	-700	-700	-700	-700	-700	-700
Отток	700
Приток								2000
Сальдо на конец	-700	-700	-700	-700	-700	-700	-700	1300
Коэффициент     дисконтирования	1	0,87	0,7561	0,6575	0,5718	0,4972	0,4323	0,3759
Дисконтированное сальдо на начало	0	-700	-700	-700	-700	-700	-700	-700
Дисконтированный отток	700
Дисконтированный приток								752
Дисконтированное сальдо на конец	-700	-700	-700	-700	-700	-700	-700	52

 

Второй проект превышает установленную нами доходность в 15% годовых и дает доход свыше планки в размере 52 тыс. руб. В экономической литературе сумму, полученную сверх наших ожиданий (у нас это 52 тыс. руб.), называют NPV ("чистая текущая стоимость"). Можно также рассчитать, какой доходности соответствует второй проект (при этом NPV обратится в ноль). Без приведения формул скажем, что он составит 16,2% (коэффициент дисконтирования в пятый год - 0,35; дисконтированный доход: 1300 тыс. руб. x 0,35 = 700 тыс. руб.).

Дисконтированная (приведенная) стоимость

бессрочных вложений

Теперь ответим на такой вопрос: за сколько лет существования проекта считать экономическую эффективность? Ведь если учреждение намерено в обозримом будущем осуществлять свою деятельность, как будет выглядеть это обозримое будущее в расчетах? Дело в том, что, если мы будем считать эффективность за бесконечно большой промежуток времени, в рублях эта эффективность будет иметь конечную величину. Поскольку коэффициент дисконтирования убывает с годами, в какой-то момент он приближается к нулю, а вместе с ним и дисконтированные потоки.

Возьмем условный пример. Допустим, мы имеем недвижимость, которую намерены сдавать в аренду по ставке 1000 руб. в год за один кв. м. Какой будет приведенная стоимость за неопределенный промежуток времени? При норме дохода 12%? Или 24%?

Для этого применяется очень простая формула бессрочных вложений:

Приведенная стоимость = C / r,

где C - поток доходов, получаемых в конце каждого периода;

r - норма дохода.

Существует ограничение при использовании этой формулы: на каждом промежутке времени должны быть одинаковые денежные потоки, и норма дохода при этом также одинакова. Наш пример с недвижимостью удовлетворяет этим условиям, поэтому при норме дохода 12% указанный доход (1000 руб.) дает приведенную стоимость 8333 руб., при норме дохода 24% - 4167 руб., при 36% - 2778 руб., при 48% - 2083 руб. (Обратите внимание: чем выше ставка дисконтирования, тем ниже стоимость денег.)

На этом примере можно продемонстрировать, как стабилизируются денежные потоки при дисконтировании. Ниже рассчитаны дисконтированные потоки арендной платы 1000 руб. в год за один кв. м за разные промежутки времени:

Норма  дохода	10 лет,  руб.	20 лет,  руб.	30 лет,  руб.	40 лет,  руб.	Далее, руб.
12%	5650	7469	8055	8244	8333
24%	3682	4110	4160	4167
36%	2649	2772	2778
48%	2042	2083

С математической точки зрения здесь имеет место бесконечно убывающая геометрическая прогрессия, поэтому после энного шага дисконтирования в сумму денежного потока прибавляются только нули.

Повторим, формула бессрочных вложений используется в случае, если горизонт пользования активом (извлечения выгоды) не определен и актив отвечает двум вышеназванным условиям (равные денежные потоки, равные нормы дохода).

Дисконтирование является быстрым способом сопоставления единовременных и периодических затрат при принятии управленческих решений. И, действительно, взяв за основу 12% годовых (1% в месяц), легко переводить ежегодные и ежемесячные платежи в единовременные. Например, АУ ежемесячно несет расходы в размере 500 руб., это соответствует единовременной сумме в размере 50 тыс. руб.

Финансовая реализуемость проекта

Проект должен быть не только выгодным, но и реальным для осуществления при имеющемся финансовом потенциале АУ. С точки зрения экономических расчетов процесс оценки реализуемости проекта заключается в интеграции показателей проекта в прогноз движения денежных средств АУ в целом, то есть с учетом всей остальной коммерческой деятельности. Ни на одном этапе осуществления проекта не должно быть отрицательного сальдо денежных средств. Иначе это приведет к кризису ликвидности. Также нельзя допускать, чтобы бюджетное финансирование выступало как источник покрытия недостатка ликвидности по коммерческой деятельности. Источником финансирования проекта могут выступать накопленные денежные средства, текущая выручка от предпринимательской деятельности, банковские кредиты.

Оценка финансовой реализуемости проекта также предполагает анализ рисков, которые сопровождают проект. Поскольку все показатели, пусть и рассчитанные с предельной точностью, могут быть подвергнуты существенной коррекции в ходе реализации проекта, следует определить зону возможных убытков. Так, одобренный нами второй проект при снижении потенциального дохода больше чем на 7% (с 2 млн руб. до 1,86 млн руб.), пересекает черту нормы доходности. Кроме того, текущая деятельность, которую мы экстраполируем в будущее при составлении бюджета денежных средств, может также обернуться неполучением запланированного дохода. Какой размер убытков, не влекущих существенного ухудшения в деятельности АУ, в состоянии вынести учреждение? Каковы пути по сворачиванию проекта в случае, если он не принесет желаемых результатов? Анализ негативного сценария развития крайне редко встречается в бизнес-планах, что снижает качество планирования и чревато недооценкой рисков, отсутствием стратегии по выходу из нежелательной ситуации.

Заключение

Мы рассмотрели процедуру дисконтирования, которая является основой расчета экономической целесообразности инвестиционных проектов. Независимо от того, какой именно инвестиционный проект осуществляется (создание нового предприятия, покупка основных средств, недвижимости или финансовых активов), имеется реальная возможность представить его в виде денежных притоков и оттоков, сгруппированных по времени.

Дисконтирование приводит к настоящему моменту разные денежные потоки, позволяя дать оценку несопоставимым по срокам, суммам, режимам финансирования проектам. Оно сравнивает проекты по очень удобным для субъективного восприятия показателям: или NPV в рублях, или доходность в процентах. Несмотря на то что сами расчеты достаточно громоздки, результат, получаемый на выходе, лаконичен и понятен.

 

О.Е.Орлова

Эксперт журнала

"Руководитель автономного учреждения"

Подписано в печать

10.05.2010