Специфика определения справедливой стоимости бизнеса
Специфика определения справедливой стоимости бизнеса
(Аблова Н.О.)
("МСФО и МСА в кредитной организации", 2013, N 1)
Увеличение числа сделок по слиянию и поглощению, а также выпуск МСФО (IFRS) 13 "Оценка справедливой стоимости" требуют от специалистов понимания того, где и для чего может использоваться данная величина. Проанализируем специфику применения тех или иных подходов и методик при определении справедливой стоимости в случаях оценки активов и в целом бизнеса компании. Рассмотрим доходный, сравнительный и затратный подходы, а также этапы оценки.
Для оценки бизнеса используются общий порядок работ и одни и те же методики, различия проявляются лишь в деталях, которые обусловлены целями проведения оценки: принятие управленческих решений, проведение реструктуризации компании, дополнительная эмиссия акций, составление отчетности в соответствии с МСФО и др.
Методы оценки бизнеса
Несмотря на единые принципы проведения оценки, существуют различия в подходах к оценке имущества и бизнеса компании (табл. 1). В зависимости от типа объекта оценки может меняться набор используемых методов и их сочетание.
Таблица 1
Отличительные характеристики расчета стоимости
в различных подходах к оценке имущества и бизнеса компании
|
Подход к
оценке
|
Имущество компании
|
Бизнес компании
|
|
Доходный
|
Денежный поток рассчитывается
на единицу объекта или группу
объектов. Критерием
использования метода является
возможность идентификации
дохода, получаемого от
использования имущества
|
Денежный поток рассчитывается
на весь имущественный
комплекс, на базе которого
осуществляется
предпринимательская
деятельность, все
нематериальные активы,
имеющиеся у компании, в т.ч.
не идентифицируемые НМА
|
|
|
Сравнительный
|
Расчет стоимости имущества
производится, как правило, по
сопоставимым объектам-
аналогам на открытом рынке
путем внесения корректировок
|
При определении стоимости
бизнеса рассчитываются
мультипликаторы,
представляющие собой
отношение цены акции или
всего бизнеса к финансовому
показателю компании-аналога
|
|
|
Затратный
|
Стоимость имущества
определяется как стоимость
затрат замещения или
воспроизводства,
скорректированная на
физический, функциональный и
внешний (экономический) износ
|
Стоимость бизнеса
определяется через
скорректированные активы и
обязательства компании
|
|
|
|
|
|
|
|
Оценка бизнеса, проводимая для использования полученных данных в отчетности, составленной в соответствии с международными стандартами финансовой отчетности, может осуществляться различными методами. Их выбор зависит от применяемого в конкретной ситуации стандарта (табл. 2).
Таблица 2
Методы оценки в зависимости от применяемого стандарта
|
Название стандарта
|
Методы оценки бизнеса
|
|
МСФО (IFRS) 1 "Первое
применение
международных
стандартов финансовой
отчетности"
|
Метод дисконтированных денежных потоков в рамках
доходного подхода. Используется только с целью
тестирования специализированных активов на наличие
обесценения
|
|
|
МСФО (IFRS) 3
"Объединения бизнеса"
|
Метод чистых активов (например, для определения
величины деловой репутации).
Метод дисконтированных денежных потоков - для
тестирования специализированных активов на наличие
экономического обесценения.
Методы сравнительного подхода (например, при оценке
финансовых вложений, представляющих собой доли
участия в других компаниях, и финансовых
инструментов)
|
|
|
МСФО (IAS) 16
"Основные средства"
|
Метод дисконтированных денежных потоков в рамках
доходного подхода
|
|
|
МСФО (IAS) 36
"Обесценение активов"
|
Используется для тестирования специализированных
активов на наличие обесценения
|
|
|
МСФО (IAS) 28
"Инвестиции в
ассоциированные и
совместные
предприятия"
|
Используются все методы оценки бизнеса, в первую
очередь методы сравнительного подхода
|
|
|
|
|
|
Отличия могут также возникать на этапе проведения итоговых корректировок к полученной стоимости.
Доходный подход
Доходный подход позволяет получить наиболее достоверную стоимость бизнеса компании, отражающую будущие ожидания инвестора от финансовых вложений в него. Именно поэтому при оценке бизнеса компании методы доходного подхода наиболее предпочтительны.
В рамках доходного подхода при оценке бизнеса компании, как правило, применяется метод дисконтированных денежных потоков, суть которого заключается в приведении величины будущих денежных потоков к их текущей стоимости. Для оценки могут выделяться несколько генерирующих доход единиц, представляющих собой полный цикл производства продукции или оказания услуг. Это характерно для вертикально интегрированных структур, холдингов, где функционирование отдельных взаимосвязанных компаний осуществляется с помощью внутригруппового трансфертного ценообразования. При оценке справедливой стоимости компании с более простой организационной структурой генерирующей доход единицей является сам оцениваемый бизнес как единое целое.
Однако данный подход редко применим в оценке движимого имущества, так как в этом случае невозможно определить поток доходов на отдельно взятую единицу оборудования. Одним из критериев применимости данного подхода для недвижимости является возможность идентификации дохода, получаемого от использования объекта недвижимости.
Построение денежных потоков осуществляется на основе анализа рыночной информации, а также прогнозов развития компании, отрасли и экономики страны в целом. Чем более подробно разбита по элементам выручка и себестоимость компании, тем точнее можно спрогнозировать генерируемый денежный поток.
Применение метода дисконтированных денежных потоков имеет несколько важных аспектов. Прежде всего, стоит обратить внимание на его использование при проведении тестирования на обесценение специализированных активов. Подход к самой оценке носит консервативный характер, что отражается:
1) на минимальном количестве закладываемых специфических рисков в ставку дисконтирования, с помощью которой осуществляется приведение денежных потоков к их текущей стоимости. Тестирование активов предполагает своего рода абстрагирование от конкретной компании, в рамках которой функционирует бизнес;
2) выборе прогнозов для построения денежных потоков. К примеру, в качестве официального прогноза, как правило, используется умеренно консервативный вариант развития экономики страны;
3) расчете капитальных вложений. При тестировании специализированных активов на наличие экономического обесценения капитальные вложения в расширение деятельности не прогнозируются.
Особенность применения метода дисконтированных денежных потоков при тестировании специализированных активов на наличие обесценения заключается в том, что в зависимости от специфики бизнеса в модель может закладываться среднеотраслевой уровень собственного оборотного капитала, при этом делается допущение, что в первый прогнозный период бизнес только начинает функционировать, следовательно, необходимо учесть всю величину собственного оборотного капитала, необходимого для начала деятельности. Такое допущение основано на том, что происходит не оценка бизнеса конкретной компании, а тестирование специализированных активов, которые могут быть проданы и использованы для аналогичного бизнеса другой компанией.
Сравнительный подход
В положениях Международных стандартов оценки (МСО) приоритет отдан применению методов сравнительного подхода. Да и на практике они активно используются при оценке активов. Однако при оценке бизнеса компании к использованию методов сравнительного подхода необходимо относиться осторожно, несмотря на кажущуюся простоту их использования.
Расчет рыночной стоимости бизнеса проводится с применением мультипликаторов, представляющих собой соотношение цены акции (при использовании метода рынка капитала) или предполагаемой оценки бизнеса (при использовании метода сделок) и какого-либо финансового показателя деятельности компании-аналога (выручки, прибыли, активов и т.д.). Рассчитанные мультипликаторы по компаниям-аналогам применяются к финансовым показателям оцениваемого бизнеса, полученные результаты взвешиваются, и выводится итоговая стоимость бизнеса.
При оценке бизнеса посредством мультипликаторов следует иметь в виду, что если мультипликаторы рассчитываются по ценам акций (в рамках применения метода рынка капитала), то итоговая стоимость представляет собой собственный капитал. При использовании метода сделок (т.е. использовании в числителе стоимости капитала компании) может быть получена стоимость как собственного, так и инвестированного капитала в зависимости от применяемых мультипликаторов.
Один из аспектов, на который следует обратить внимание при использовании методов сравнительного подхода, - это сложность поиска сопоставимых по финансовым показателям (денежному обороту, рентабельности и т.д.) компаний-аналогов.
Другая проблема - дефицит информации о сделках с сопоставимыми компаниями-аналогами. Данные по сделкам о слиянии и поглощении редко раскрываются в средствах массовой информации. Кроме того, слабое развитие российского фондового рынка не позволяет корректно применить метод рынка капитала, используя данные только по отечественным компаниям.
Третий аспект - подбор весов для взвешивания результатов, полученных при применении разных мультипликаторов.
Сочетание этих трех аспектов показано в таблице 3. Полученный в ней диапазон изменения инвестированной стоимости капитала компании слишком широк, и при некорректном соотношении принимаемых весов и мультипликаторов итоговая стоимость бизнеса компании будет неадекватна.
Таблица 3
Пример определения диапазона изменения
инвестированной стоимости капитала компаний
|
Компания-аналог
|
EV/EBITDA <*>
|
EV/Выручка
|
|
Jiangling Motors Corporation Ltd. (SZSE:200550)
|
4,49
|
0,65
|
|
|
Mahindra & Mahindra Ltd. (BSE:500520)
|
5,57
|
0,91
|
|
|
Qingling Motors Co. Ltd. (SEHK:1122)
|
5,88
|
0,51
|
|
|
Guangzhou Automobile Group Co., Ltd. (SEHK:2238)
|
4,03
|
0,42
|
|
|
Среднее значение
|
5,03
|
0,58
|
|
|
EBITDA
|
10 000
|
|
|
Выручка (у. е.)
|
|
323 830
|
|
|
Стоимость инвестированного капитала (у. е.)
|
50 289
|
186 783
|
|
|
|
|
|
|
--------------------------------
<*> EV (Enterprise value) - стоимость компании (инвестированного капитала); EBITDA (Earnings before interests, taxes, depreciation and amortization) - прибыль до уплаты процентов, налогообложения и вычета износа и амортизации (валовая прибыль); EV/EBITDA - показатель, который сравнивает стоимость предприятия с его EBITDA. Часто используется для оценки срока окупаемости инвестиций.
Затратный подход
При отсутствии активного рынка оценка справедливой стоимости имущества для использования в отчетности, составленной в соответствии с международными стандартами, осуществляется посредством применения метода затратного подхода: определения стоимости замещения или воспроизводства и дальнейшей корректировки на наличие физического, функционального и внешнего (экономического) износа.
Применение методов затратного подхода может быть некорректно для компаний, большую стоимость баланса которых составляют нематериальные активы. С этой точки зрения интересен пример оценки бизнеса аэропорта.
Авиационная деятельность невозможна без договора аренды взлетно-посадочной полосы, что создает высокую ценность данного нематериального актива. Согласно положениям МСФО договор аренды представляет собой нематериальный актив, который необходимо учесть в балансе предприятия по справедливой стоимости. Ее можно определить посредством многопериодного метода остаточных доходов - метода MEEM (Multi-period Excess Earnings Method) в рамках доходного подхода. По российским правилам бухгалтерского учета такой актив на балансе не отражается. Следовательно, при применении метода чистых активов, предполагающего определение рыночной стоимости собственного капитала путем вычитания величины справедливой стоимости обязательств из справедливой стоимости активов, полученная рыночная стоимость бизнеса не будет отражать его реальную стоимость. В этом случае нужно определить рыночную стоимость нематериального актива, не отраженного на балансе, и, соответственно, увеличить итоговую стоимость бизнеса компании, полученную методом чистых активов.
В данном случае оценка имущества компании носит прикладной характер, помогая определить стоимость бизнеса.
На заключительном этапе оценки стоимости бизнеса в зависимости от целей оценки могут применяться следующие скидки и премии: скидка за недостаток ликвидности или премия за ликвидность, скидка за недостаток контроля или премия за контроль (табл. 4).
Таблица 4
Случаи применения скидок и премий
к итоговой стоимости бизнеса компании
|
Методы оценки
|
Получаемая
стоимость
|
Миноритарный
пакет акций (доля
участия)
|
Контрольный пакет
акций (доля
участия)
|
|
Метод
дисконтированных
денежных потоков.
Метод сделок.
Метод чистых
активов
|
Стоимость
100%-ной доли
участия,
контрольная,
неликвидная
|
Скидка за
недостаток
контроля, премия
за ликвидность
|
-
|
|
|
Метод рынка
капитала
|
Стоимость одной
акции,
неконтрольная,
ликвидная
|
-
|
Премия за контроль,
скидка за недостаток
ликвидности
|
|
|
|
|
|
|
|
Под ликвидностью в таблице 4 понимается возможность реализации части бизнеса, например одной акции, в более короткие сроки, нежели всего бизнеса. Ликвидность зависит от того, обращаются ли акции компании на биржевом рынке.
Корректировки могут применяться как к стоимости бизнеса компании, полученной посредством конкретного метода, так и после взвешивания стоимости, полученной разными методами в случае сопоставимости значений, согласно рассмотренной выше таблице.
Вес каждого подхода определяется в зависимости от специфики оценки бизнеса, полноты и достоверности информации, используемой в расчетах.
Этапы оценки
Определение стоимости бизнеса компании предполагает прохождение следующих этапов:
1) определение цели и даты оценки, составление технического задания на оценку;
2) сбор необходимой информации;
3. выбор методов оценки в рамках трех подходов (сравнительного, доходного, затратного);
4) осуществление расчетов;
5) согласование полученных результатов, выведение итоговой стоимости.
Сбор информации предполагает формирование информационных запросов, анализ тенденций в отрасли, к которой относится предприятие, поиск информации о рынке.
Как правило, в процессе сбора информации акцент делается на следующих данных: балансе доходов и расходов в разрезе видов продукции, оказываемых услуг с подробной разбивкой себестоимости по элементам за отчетный и предыдущие периоды; финансовой отчетности компании; бизнес-плане компании, если такой имеется; других данных в зависимости от целей оценки (например, количестве выпущенных акций при оценке рыночной стоимости пакета акций).
Анализ собранной информации позволяет принять решение о применении наиболее корректных методов расчета для данной оценки.
При оценке бизнеса, применяя эти данные в международной отчетности, желательно максимально использовать данные о рынке, методы сравнительного подхода. Международные стандарты не обязывают применять все три подхода к оценке <1> бизнеса и имущества, в то время как согласно действующему российскому законодательству, в частности Федеральному стандарту "Общие понятия оценки, подходы к оценке и требования к проведению оценки (ФСО N 1)", "...оценщик при проведении оценки обязан использовать затратный, сравнительный и доходный подходы к оценке или обосновать отказ от использования того или иного подхода". Именно поэтому, когда оценка рыночной стоимости бизнеса проводится не для использования ее в международной финансовой отчетности, применяются все три подхода, а затем происходит согласование полученных результатов.
--------------------------------
<1> Согласно МСО необходимо рассмотреть возможность применения трех подходов.
Однако зачастую недостаток информации приводит к необходимости отказаться от использования какого-либо подхода к оценке. Так, если целью оценки является определение рыночной стоимости одной акции компании, после определения рыночной стоимости инвестированного капитала необходимо:
1) найти стоимость собственного капитала из полученной величины инвестированного капитала посредством учета неоперационных активов, рыночной стоимости долга и т.д.;
2) скорректировать собственный капитал на наличие или отсутствие ликвидности, отсутствие контроля;
3) определить рыночную стоимость одной акции через отношение скорректированной стоимости собственного капитала к общему количеству акций, выпущенных компанией.
Трудоемкость задания по оценке бизнеса конкретной компании зависит не от масштабов ее деятельности, а от ее специфики, особенностей формирования выручки и себестоимости компании. Очень часто сложным для оценки оказывается малый бизнес. При применении методов сравнительного подхода сложно рассчитать мультипликаторы по сопоставимым компаниям, так как малые компании (особенно закрытого типа) редко публикуют свою финансовую отчетность.
Выводы
Оценка бизнеса компании имеет неоднозначный характер в плане применения методов. Для одного бизнеса могут быть вполне применимы все подходы, для другого - только один. Выбор будет определяться наличием информации и особенностями функционирования самого бизнеса, в том числе структурой его активов. Принципиальное отличие в оценке бизнеса для целей МСФО, например в части МСФО (IFRS) 1, состоит в том, что стоимость бизнеса рассчитывается только для реализации теста на наличие обесценения, то есть является частным случаем, инструментом для определения справедливой стоимости специализированных активов.
Н.О.Аблова
Консультант
компания "Эверест консалтинг"
Подписано в печать
19.03.2013